“根據德意志銀行的合成景氣指數（Ｃｏｍｐｏｓｉｔｅａｃｔｉｖｉｔｙｉｎｄｅｘ，簡稱ＣＡＩ）顯示，自２００５年１１、１２月份以來，中國經濟已處于一個明顯的下行通道。”２月１１日，德意志銀行大中華區首席經濟學家兼中國內地與香港宏觀策略主管馬駿在一份最新的研究報告中表達了上述觀點。 而春節以來，人民幣匯率一路上揚，已沖破８．０５大整數位關口。 名義有效匯率升值８％ 合成景氣指數（ＣＡＩ）由５個同比增長率（包括固定資產投資、社會消費品零售總額、信貸、工業產出和出口）通過簡單加權平均而成?！霸谠露葦祿幕A上，借以反映整體的經濟走勢?！瘪R駿說。 據德意志銀行全球市場研究部的測算，２００５年１－１０月份，ＣＡＩ的平均水平為１９，１１月份下降為１７，而１２月份進一步下行到１５．８的位置。 “考慮指數的組成，導致下降的最重要因素是出口增速的變弱和固定資產投資的放緩?！瘪R駿表示。 公開數據表明，２００５年１１－１２月份中國的出口增速，由１－１０月份平均高于３０％的水平，陡降至１８％。 出口銳減的趨勢也從２００６年１月份的采購經理人指數（ＰｕｒｃｈａｓｉｎｇＭａｎａｇｅｒＩｎｄｅｘ，簡稱ＰＭＩ）上得到印證。“１月份的ＰＭＩ由新的出口訂單構成，該月ＰＭＩ降至５０．４，而此前的３個月一直都在５６之上?！瘪R駿說。 問題何在？ “根據我們的出口驅動模式，能夠解釋出口減速的最為關鍵因素是，２００５年人民幣在一個名義有效匯率（ＮｏｍｉｎａｌＥｆｆｅｃｔｉｖｅＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅ，簡稱ＮＥＥＲ）的基礎上升值了８％?！瘪R如是說。 正是ＮＥＥＲ的走高與上述ＰＭＩ的走低構成了硬幣的兩面。ＮＥＥＲ是以各個主要貨幣籃子與人民幣的匯率浮動按照加權平均計算得出的，其權數取決于各國與該國經濟往來的密切程度（例如各國與該國的貿易額占該國總貿易額的比重）。有研究表明，ＮＥＥＲ與出口訂單的ＰＭＩ子指數之間呈現一種負相關性。 德意志銀行的數據顯示，２００４年１２月份ＮＥＥＲ為９５％，而２００５年底為１０３％。 “值得注意的是，ＮＥＥＲ升值的大部分原因是上一年度美元對其他貨幣的走強?！瘪R駿指出?！鞍凑瘴覀兊姆治龊陀嬎?，人民幣匯率的一籃子貨幣中，美元的比重為９４％，其他貨幣僅為６％。由于人民幣和美元的互動關系，在近期美元大幅升值的背景下，人民幣事實上對歐元和日元已經大幅升值。”他此前曾表示。 美國商務部剛剛發布的消息稱，２００５年美國貿易逆差達到創紀錄的７２５７．６億美元，較２００４年的６１７５．８億美元擴大了１７．５％。２００５年，中國的外貿順差高達１０１９億美元，也創歷史新高，同比增長２２０％。 此時，中國政府將傾向于采取一系列政策，如貨幣和稅收政策，來收縮貿易順差?！爸饕恼吖ぞ咴谟趨R率水平調整和財政在公共產品支出上的擴張?！敝袊鐣茖W院國際金融研究中心張斌博士認為。 “人民幣在現有匯率水平上將有４％－５％的升值預期，以及進一步削減增值稅、出口退稅的可能性等等，都將降低出口對ＧＤＰ的貢獻率?！瘪R駿此前表示。 在此基礎上，德意志銀行曾于１月２５日預計，２００６年中國出口增速將由２００５年的２８％下降至２０％。 而其最新報告指出，人民幣的繼續升值、貿易伙伴加強非關稅壁壘的使用、制造業部門勞動力和技術成本的上升，都使得中國的出口增長蒙上陰影。 所以，“根據上述分析，目前我們的這種預期（２０％）可能還面臨走下坡路的風險。”馬駿如是說。 利差ＰＫ利潤率 市場躁動起來。 ２月１３日，銀行間外匯市場美元兌人民幣中間價比上一交易日大幅下跌４４個基點，報８．０４７２，連續４天走出自匯改以來的新低，并沖破８．０５大整數位。 ２月１０日，美元對人民幣中間價為８．０５１６，比前一交易日大幅下跌４２個基點。受此影響，１０日撮合市場美元兌人民幣收報８．０５０５。 低位還將持續？ 有報道稱，中國人民銀行行長助理易綱２月１１日表示，美元利率持續高于人民幣利率所形成的利差，為中國進行匯率改革以及宏觀經濟政策的調整提供了時機。 易綱指出，由于美聯儲多次加息，在２００５年１月，中國一年期央票利率開始低于美國一年期同業拆借利率，人民幣對美元出現了負利差。此后，中國又降低超額準備金率，而美國仍不斷加息，這使人民幣與美元間的負利差越來越大，目前已達３％以上。 分析人士指出，從利率平價的角度看，只要人民幣升值不超過３％，套利者攻擊人民幣就是不能得利的。 馬駿認為，美聯儲的下一次加息可能將在３月２８日的聯邦公開市場委員會（ＦＯＭＣ）會議上。而此前也有國外經濟學家預計，聯邦基金利率年底將達到５．５％（現為４．５％）。 匯率制度改革，人民幣升值，“這是一場多方博弈，不完全是由市場決定的?！贝碎g有觀察人士認為。 而制造業利潤率普遍偏低，擠壓升值空間，依舊橫亙此間。 “雖然升值３％－４％的可能性是很大的，但是我們覺得人民幣不應該升值。”對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院孫華妤教授說。２００５年，我國出口激增２８．４％，達到７６２０億美元，其中紡織品和服裝出口總值１１７５．３５億美元，占比１５．４２％。但孫認為，“我國紡織行業的利潤率不超過３％，由此限制了人民幣升值的空間。” | 
