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聯(lián)系人：韓經(jīng)理
撰寫單位：中國建設(shè)銀行研究部
撰寫人員：郭世坤、蔣清海、賈鐵真、朱紅艷、董積生
投資增速將回落上沖動能較大
今年以來，受市場需求影響和盈利空間加大的驅(qū)使，加之地方和企業(yè)投資缺乏有效約束機制，投資愿望強烈，去年末已得到抑制的投資需求再度迅速膨脹，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資快速增長。
縱觀近年來投資增長變化趨勢，可以發(fā)現(xiàn)四季度投資增速都會有所放緩。近5年的四季度，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資平均增速為21.7%，比三季度增幅減少8.7個百分點。這主要是由于上半年投資通常增長較快，政府為防止投資過熱，在年度執(zhí)行中間都會采取一些新的抑制措施，加強宏觀調(diào)控力度。特別是由此造成四季度企業(yè)資金不如前三季度寬松，也是投資增長放慢的重要原因。今年前三季度，針對投資需求再度膨脹的勢頭，中央綜合運用貨幣、財政等各項政策，通過土地、信貸和產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入等手段，對投資的過快增長進行了重點調(diào)控，四季度宏觀調(diào)控力度將進一步持續(xù)和加強。在調(diào)控力度加強的背景下，四季度投資資金將受到限制，投資增速放緩的規(guī)律性現(xiàn)象仍會出現(xiàn)。因此，我們預(yù)計，四季度投資增幅將繼續(xù)有所回落，全社會固定資產(chǎn)投資全年增幅將在24.5%左右。
盡管四季度投資增速會有所降低，但投資增長反彈的壓力仍然很大，主要表現(xiàn)為：一是新開工項目數(shù)量和計劃總投資額快速增長，未來投資需求進一步擴大。二季度以來，新開工項目數(shù)量迅速增加，三季度末達到18151個，比二季度末增加57.6%。與此同時，新開工項目計劃總投資額增速也呈現(xiàn)逐步上升趨勢，9月末，新開工項目計劃總投資額增速達到24.2%，同比增加16.7個百分點。二是企業(yè)效益情況良好，企業(yè)投資意愿較強。前8個月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈虧相抵后實現(xiàn)利潤15623億元，同比增長37%，企業(yè)投資回報普遍較好，進一步增加投資的愿望較強。三是利率政策對投資調(diào)控作用效果在逐漸減弱。盡管今年以來，人民銀行已連續(xù)5次加息，企業(yè)借貸成本大幅度增加，但由于銀行貸款在投資資金來源中的比重不斷下降，政策作用效果在不斷弱化。前9個月，在投資資金來源中銀行貸款占比僅為17.1%，同比下降2個百分點，而企業(yè)自籌資金和定金、預(yù)收款等其他資金占比達75.5%，同比提高2.6個百分點。四是房地產(chǎn)投資需求仍然很大。今年以來，房地產(chǎn)投資快速增長，前三季度增幅達30.3%，高于同期城鎮(zhèn)投資增速，成為推動投資快速增長的重要動力。在房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)投資對推動投資增長的作用仍然很強。
消費需求擴大增速將創(chuàng)新高
前三季度，居民消費需求持續(xù)快速增長，社會消費品零售總額同比增速達15.9%，增幅同比上升2.4個百分點，創(chuàng)1997年以來新高。推動消費需求快速增長的主要因素：一是居民收入大幅度提高，消費信心不斷增強。二是價格上漲促進消費額增加。從1988年以來，各年度消費與價格變化關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)居民消費價格指數(shù)加速上漲時，社會消費品零售總額就會大幅增加。三是就業(yè)形勢進一步趨好。三季度末，全國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率為4%，比去年同期降低0.1個百分點。四是制約消費擴大的儲蓄率提高因素不會繼續(xù)大幅度增強。這些調(diào)控政策的實施，無疑會提高居民儲蓄傾向，影響到消費需求增長。但考慮到今后居民消費價格指數(shù)漲幅將會回落，美聯(lián)儲已大幅度降息，影響儲蓄率的利率繼續(xù)提升空間已經(jīng)較小。
在樂觀估計消費需求快速增長的同時，也不容忽視一些影響消費增長的不利因素。首先，四季度居民財產(chǎn)收入將增長乏力。今年以來，股票市場延續(xù)牛市格局，前三季度滬、深股指成倍上漲，居民財產(chǎn)收入增長較快，但四季度股指繼續(xù)大幅度上漲的可能性較小，居民財產(chǎn)收入快速增加難度較大。其次，房地產(chǎn)投資對居民消費擠占作用也很明顯。今年以來，房地產(chǎn)價格持續(xù)快速上漲，居民購房積蓄和還款壓力越來越大，這也將會影響到居民消費需求進一步增長。
綜合考慮以上因素，特別是考慮到四季度存在的居民收入與消費需求都快速增長的規(guī)律，預(yù)計四季度消費仍將保持快速增長勢頭，全年社會消費品零售總額增幅將達16%以上。
價格指數(shù)漲幅趨緩或反彈
綜合各種因素分析，影響四季度CPI漲幅回落的因素主要有：一是導(dǎo)致CPI大幅上漲的翹尾因素將逐漸消除。今年四季度，在逐月計算CPI同比增幅時，由于去年同期基數(shù)逐漸加大，CPI同比增幅將會不斷減少。二是糧食和豬肉價格趨于穩(wěn)定。三是政府加大了物價調(diào)控力度，一方面采取綜合措施扶持糧食和生豬生產(chǎn)發(fā)展，穩(wěn)定市場供應(yīng)，另一方面加強市場監(jiān)管，嚴(yán)格查處價格違法行為，同時又嚴(yán)格控制出臺新的政府漲價措施，保持居民消費價格水平基本穩(wěn)定。四是工業(yè)品出廠價格基本穩(wěn)定。近年來工業(yè)品出廠價格（PPI）始終保持在較低水平，對于物價穩(wěn)定起到了積極的促進作用。
盡管第四季度有利于抑制CPI漲幅的因素不少，但糧食和豬肉價格穩(wěn)定的基礎(chǔ)并不牢固，資源品和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格上漲壓力較大，CPI仍存在反彈的可能。首先，目前國際市場糧食價格仍在大幅度上漲。其次，資源品價格和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格上漲壓力增大。今年以來，受全球資金流動性過剩和美元疲軟等因素影響，國際原油價格迭創(chuàng)新高，近期已超過每桶90美元。同時，國際黃金價格也刷新了28年來最高記錄。隨著國際原油、貴金屬、鐵礦石等資源品價格持續(xù)走高，國內(nèi)燃料油等資源品期貨價格也大幅上漲，這將影響到有關(guān)商品現(xiàn)貨市場價格的穩(wěn)定。自2006年以來，國內(nèi)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格加速上漲，前三季度農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格上漲6.4%，同比增加5.2個百分點，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本持續(xù)增加，有可能會推動農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲。第三，豬肉市場價格仍有可能再度攀升。盡管當(dāng)前豬肉價格趨于穩(wěn)定，但生豬生產(chǎn)恢復(fù)正常仍需要一段時間，豬肉價格在短期內(nèi)出現(xiàn)波動仍不可避免。
總體來看，第四季度CPI上漲幅度將逐步趨緩，全年漲幅將在4.6%左右。但如果有關(guān)價格調(diào)控政策有所放松，也不排除CPI再度反彈的可能。
外貿(mào)順差繼續(xù)擴大
今年以來，為減少外貿(mào)順差，實現(xiàn)國際收支平衡，國家實施了一系列外貿(mào)調(diào)控政策。不僅如此，受發(fā)達國家經(jīng)濟增速放慢影響，國際商品需求增長有所減緩。同時，部分傳統(tǒng)商品出口增長乏力。以一般貿(mào)易出口為主的服裝紡織業(yè)，在出口商品附加值較低的情況下，受人民幣升值、市場競爭加劇、成本增加和出口退稅率降低等因素影響，今年以來出口商品總值增速明顯減緩。另外，新貿(mào)易保護主義抬頭，手段變化無窮。近期國外媒體出現(xiàn)了很多對中國產(chǎn)品質(zhì)量和食品安全問題以偏概全，還出現(xiàn)了對中國出口商品召回事件，表明一些利益集團在千方百計構(gòu)筑各種貿(mào)易壁壘，阻止中國商品進入其市場，減輕其市場競爭壓力。
即便如此，由于我國對外貿(mào)易范圍在不斷擴大，對發(fā)達國家進出口貿(mào)易額比重不斷降低，加之國內(nèi)生產(chǎn)能力過剩，要素價格較低，人民幣實際有效匯率仍不高，出口商品仍有較強的競爭力等因素，使企業(yè)具有較強的出口動力，致使進出口特別是出口仍然以較快速度增長，順差繼續(xù)加大。
預(yù)計四季度，在就業(yè)是民生之本，我國就業(yè)壓力高增難下，新增勞動力就業(yè)大多集中在匯聚了大部分加工貿(mào)易的外商投資企業(yè)和私人企業(yè)的狀況下，兼之我國高新技術(shù)產(chǎn)品國際競爭能力不斷加強，我國凈出口難以減弱。特別是在面臨圣誕節(jié)和新年到來的情形下，四季度我國對外貿(mào)易出口額和貿(mào)易順差額將雙創(chuàng)新高，全年貿(mào)易順差總額將達2500億美元以上。值得注意的是，在人民幣持續(xù)升值形勢下，特別是在美國出現(xiàn)房地產(chǎn)市場衰退、次級抵押貸款危機、金融市場動蕩的情況下，中國資產(chǎn)及資本市場對國外資金吸引力進一步增強，一些資金將會以高報出口、低報進口形式，通過貿(mào)易渠道流入境內(nèi)，成為外貿(mào)順差擴大不容忽視的因素。
企業(yè)盈利將保持快速增長
前三季度，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷兩旺，運營能力不斷提升，經(jīng)營效益快速提高的良好狀態(tài)，表明我國工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢持續(xù)向好。
預(yù)計四季度，出口退稅下調(diào)等因素可能形成的出口量減及部分行業(yè)出口利潤率的下降，對產(chǎn)能過剩行業(yè)、高耗能、高污染、資源性生產(chǎn)領(lǐng)域的宏觀調(diào)控以及由于能源、原材料上漲和利率上調(diào)造成的企業(yè)成本上升，是企業(yè)生產(chǎn)和效益的主要負(fù)面影響因素，但從我國宏觀經(jīng)濟快速和持續(xù)發(fā)展的態(tài)勢、工業(yè)企業(yè)持續(xù)贏利能力增強以及企業(yè)季節(jié)性贏利慣性看，四季度的企業(yè)生產(chǎn)和利潤仍將比上季度有較大的增長。第一，盡管近幾個月來我國貿(mào)易順差增長率已出現(xiàn)放緩跡象，但實際三季度的出口增速加快0.6個百分點；國內(nèi)市場的進一步平穩(wěn)繁榮，調(diào)控效應(yīng)已大部分釋放，上述因素不會對企業(yè)整體效益造成大的影響。第二，企業(yè)不斷提高的持續(xù)盈利能力，會維持企業(yè)高盈利水平。2000年以來，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤強勁增長（包括銷售利潤和其他利潤），年增速均超過利潤總額增速，對利潤總額的平均貢獻率維持在95%以上。同時，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)收益率、成本費用利潤率等經(jīng)濟效益綜合指標(biāo)連年攀升，表明企業(yè)主業(yè)經(jīng)營狀況不斷改善，持續(xù)盈利能力不斷增強，企業(yè)整體運營能力、資產(chǎn)獲利能力不斷提升。因此，在年度內(nèi)企業(yè)產(chǎn)銷狀況良好、宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的背景下，主營利潤的提升會進一步加速效益的提高。第三，從歷年來三、四季度利潤總額環(huán)比增長規(guī)律看，自2000年以來，第四季度工業(yè)企業(yè)利潤總額增速均高于第三季度。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟運行平穩(wěn)、微觀企業(yè)產(chǎn)銷良好的形勢下，預(yù)計這一規(guī)律性現(xiàn)象仍將持續(xù)，全年工業(yè)利潤平均增速將較上年加快10個百分點左右。
人民幣升值加快雙向波動增強
截至9月末，人民幣對美元升值3.79%（直接標(biāo)價法，下同），對歐元貶值3.43%，對日元微升0.52%。三季度人民幣升值步伐減緩，對全球主要貨幣匯率再次出現(xiàn)升貶不一走勢，對美元升值1.27%，對歐元貶值3.24%，對日元貶值5.46%。由于市場機制在人民幣匯率形成中的作用不斷增強，人民幣匯率彈性明顯增強。1至9月，人民幣對美元匯率最大波動幅度達3085個基點，對歐元匯率最大波動幅度達6192個基點，對日元匯率最大波動幅度達5312個基點，人民幣匯率一改單邊走勢，雙向波動顯著。
四季度人民幣將會出現(xiàn)加速升值趨勢，雙向波動與前三季度相比將更為顯著，匯率彈性將進一步增強。第一，前三季度我國經(jīng)濟均保持較高增長速度態(tài)勢，四季度這一態(tài)勢依然會持續(xù)下去，為人民幣匯率走強奠定了經(jīng)濟基本面。第二，基于經(jīng)常項目和資本金融項目國際收支雙順差格局的延續(xù)，將會進一步推高我國外匯儲備，為人民幣加快升值提供了資金面支撐。第三，受次級抵押貸款危機影響，美國經(jīng)濟有可能走向疲軟，從而拖累到歐盟、日本等發(fā)達國家和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展。迫于經(jīng)濟走弱壓力，作為我國對外貿(mào)易凈出口主要目的地的美國和歐盟，會加強對人民幣匯率的干預(yù)，迫使人民幣加速升值。第四，由于市場機制對人民幣匯率形成作用的進一步增強，影響國內(nèi)資金面寬窄不確定因素的增多等，人民幣匯率彈性將更趨靈活，雙向波動將更為顯著。預(yù)計四季度人民幣對美元升值2%左右，全年對美元升值約5.5%。人民幣對美元匯率波動區(qū)間在7.52—7.35元人民幣/美元，全年人民幣對美元匯率波動區(qū)間在7.82—7.35元人民幣/美元。
房地產(chǎn)銷售價格上漲漲幅回落
前三季度我國房地產(chǎn)銷售價格仍大幅上漲。在宏觀面沒有大的改變情況下，預(yù)計四季度房地產(chǎn)價格仍將持續(xù)上漲態(tài)勢。主要原因：一是對房地產(chǎn)的需求持續(xù)增長。居民的自住性需求，住宅的投資、投機需求，以及流動性過剩背景下熱錢的投資套利，是我國目前房市的主要需求來源。近年來我國房地產(chǎn)需求不斷增長，特別是今年，市場需求旺盛，表現(xiàn)出供求矛盾更加突出。1-8月全國商品住宅竣工與銷售比為0.44，比2005、2006兩年下降了45%，統(tǒng)計的40個大中城市中，竣工面積下降的占50%，銷售面積上升的占90%。二是住房結(jié)構(gòu)性問題突出及房價上漲預(yù)期強烈。中低價位、中小戶型普通住宅有效供應(yīng)不足。由于市場不規(guī)范、有關(guān)法律規(guī)則缺失及等待房價大幅上漲預(yù)期等，使得已供土地沒有得到及時實質(zhì)性開發(fā)，開發(fā)商囤積土地、捂盤惜售，這也造成了一定的市場期待，支撐房價繼續(xù)上揚。三是在宏觀經(jīng)濟長期向好，城市化進程加快，資金流動性過剩的大背景下，資產(chǎn)價格不斷上漲將是一種趨勢。加之在短期內(nèi)難以打破的地方政府與房地產(chǎn)商之間的利益同盟等，都將會助推四季度房價上漲。
房價過快上漲不僅造成住房難、負(fù)擔(dān)重等民生問題，也會引發(fā)資產(chǎn)價格過快上漲所形成的金融風(fēng)險。特別是美國次級抵押貸款危機，也給我國房地產(chǎn)市場帶來了強烈的警示。因此，房價持續(xù)快速上漲成為我國目前宏觀調(diào)控關(guān)注的重點。二季度以來，政府針對房地產(chǎn)出臺了更為嚴(yán)厲的調(diào)控政策，特別是9、10月相繼推出金融和土地政策，通過有條件限制土地使用權(quán)證發(fā)放，提高商業(yè)用房、第二套住房首付比例和貸款利率標(biāo)準(zhǔn)等一系列調(diào)控措施，一方面對囤積土地嚴(yán)查、限期開發(fā)，加大土地持有成本，加大土地供應(yīng)量；另一方面對購房者提高首付和利息，抑制房地產(chǎn)市場的投機需求。可以肯定，積極抑制過高的房價仍將是四季度和今后房地產(chǎn)調(diào)控政策的重要目標(biāo)。一方面，原有的包括國六條在內(nèi)的房地產(chǎn)調(diào)控政策將會得到嚴(yán)格執(zhí)行和落實，在加大廉租住房和經(jīng)濟適用住房供應(yīng)的同時，有效調(diào)控和引導(dǎo)住房需求。同時將繼續(xù)采取措施，打擊房地產(chǎn)開發(fā)銷售過程中的違法違規(guī)行為，進一步規(guī)范房地產(chǎn)市場。另一方面，可能會加速實施物業(yè)稅等更為嚴(yán)厲的政策，在物業(yè)稅模擬試點范圍逐步擴大的基礎(chǔ)上，進行模擬試點經(jīng)驗的總結(jié)、論證，有望明年初正式推出實施。隨著這些政策的實施和落實，以及對未來調(diào)控政策的預(yù)期，將會加劇市場觀望情緒，有望抑制房價加速上漲的勢頭，使房價增幅有所回落。
前三季度，盡管存在發(fā)達國家經(jīng)濟增速放緩、國際金融市場劇烈動蕩、石油價格暴漲等不利外部因素，中國經(jīng)濟仍保持平穩(wěn)快速發(fā)展，呈現(xiàn)出增長較快、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效益提高、民生改善的良好態(tài)勢。但也存在著經(jīng)濟增長偏快，價格上漲較多，貨幣信貸增速較快，國際收支不平衡加大，流動性過剩加劇，房地產(chǎn)價格加速上漲等體制性、機制性及結(jié)構(gòu)性矛盾和問題。
展望四季度，中國經(jīng)濟將繼續(xù)保持平穩(wěn)快速發(fā)展態(tài)勢，投資增速將有所放緩，內(nèi)需與外需仍將保持持續(xù)增長勢頭，物價指數(shù)與房地產(chǎn)價格漲幅回落，企業(yè)效益將穩(wěn)定增長，貿(mào)易順差繼續(xù)加大。固定資產(chǎn)投資增速將有所放緩，內(nèi)需與外需仍將保持持續(xù)增長勢頭，物價指數(shù)與房地產(chǎn)價格漲幅回落，企業(yè)效益將穩(wěn)定增長，全年GDP增幅將達11.5%左右。與此同時，金融市場總體運行平穩(wěn)，流動性過剩局面與人民幣升值趨勢仍將持續(xù)，股票市場將寬幅震蕩，銀行業(yè)經(jīng)營效益穩(wěn)步提升，綜合化、國際化步伐將進一步加快。
流動性過剩依舊 不排除四季度加息可能
為抑制經(jīng)濟運行中過多的流動性，促進國民經(jīng)濟健康發(fā)展，前三季度，中國人民銀行先后7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，將存款準(zhǔn)備金率由9%調(diào)升至12.5%，回收流動性達1.5萬億元，5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，一年期存款基準(zhǔn)利率由2.52%調(diào)升至3.87%，一年期貸款基準(zhǔn)利率由6.12%調(diào)升至7.29%，發(fā)行央行票據(jù)3.7萬億元。國家還通過發(fā)行0.8萬億元特別國債，加大發(fā)行QDII額度，借道銀行等機構(gòu)投資海外和允許個人直接投資港股，加大國內(nèi)資金境外輸出力度等措施，分流國內(nèi)過剩流動性。盡管如此，我國流動性過剩的格局并沒有發(fā)生根本變化，當(dāng)前銀行體系流動性過剩形勢依舊嚴(yán)峻。
在資金運用渠道日益拓展，存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)，負(fù)債成本不斷加大，而超額存款準(zhǔn)備金收益率僅為0.99%的狀況下，銀行體系存于央行的超額存款準(zhǔn)備金卻不斷上攀。在人民幣新增貸款強勁擴張，資本市場快速發(fā)展，銀行資金運用渠道日益多元狀況下，收益率偏低的超額存款準(zhǔn)備金和銀行間市場人民幣交易成交量大幅攀升，表明銀行體系流動性依然過剩。同時，在國家不斷加強貨幣緊縮調(diào)控背景下，今年以來M1、M2一直保持較高增長速度，M1同比增速超過M2，貨幣流通速度加快也表明銀行體系流動性過剩形勢嚴(yán)峻。
預(yù)計銀行體系流動性過剩局面仍將在四季度延續(xù)，究其原因，第一，我國經(jīng)常項目和資本金融項目的國際收支雙順差格局仍然會繼續(xù)，為銀行體系創(chuàng)造源源不斷的流動性。第二，為防止我國經(jīng)濟增長有可能由偏快走向過熱，國家宏觀調(diào)控進一步增強，基于前三季度人民幣新增貸款擴張較猛，四季度人民幣新增貸款將會受到抑制，銀行流動性將會更多地積聚在體系內(nèi)，難以釋放。第三，前三季度我國股市成倍大漲，在賺錢效應(yīng)作用下，大量銀行存款轉(zhuǎn)移至股票市場，在股市投資風(fēng)險日漸增大，今年內(nèi)央行多次加息、儲蓄存款利率大幅提高情況下，四季度股市吸納資金力度會有所削弱，分流銀行流動性作用下降。第四，在人民幣升值和海外投資風(fēng)險變幻難測，特別是美國次級抵押貸款危機、香港股市近期上漲迅猛、投資風(fēng)險不斷加大等境況下，境內(nèi)資金海外投資將更為謹(jǐn)慎，通過境外資本輸出途徑分流國內(nèi)流動性的效用有限。
四季度國家相關(guān)部門將會采取多種措施緊縮流動性，央行仍將會更多地通過票據(jù)發(fā)行公開市場業(yè)務(wù)操作方式回收流動性，央行票據(jù)發(fā)行量將會超過1萬億元，全年達到4.5-5萬億元。盡管今年來央行8次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率至13%，居歷史高位，由于法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整見效快，操作靈活，四季度央行仍有可能繼續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率以緊縮流動性。雖然9月份CPI水平有所回落，四季度這一指標(biāo)水平會繼續(xù)走低，再加上美聯(lián)儲9月18日減息0.5%將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下調(diào)至4.75%，而且美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率仍有進一步降低的可能，壓縮了我國央行加息的空間，但考慮到流動性過剩的壓力較大，地方和企業(yè)投資沖動較強，貨幣信貸增長仍較快，經(jīng)濟運行趨于過熱，居民儲蓄存款仍呈利率倒掛、實際收益為負(fù)數(shù)等情況，仍不排除四季度央行加息的可能。（來源：中國證券報）
